«Лукойл» устанавливает свое бюджетное правило

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa3/BBB+) опубликовал результаты за 1 кв. 2018 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка и EBITDA снизились на 2% кв./кв. до 1,63 трлн руб. и 219,5 млрд руб., соответственно, чистая прибыль сократилась на 10% кв./кв. до 109 млрд руб. Несмотря на сокращение капвложений на 21% кв./кв. до 121 млрд руб., свободный денежный поток упал на 37% кв./кв. до 45,9 млрд руб. из-за временного увеличения оборотного капитала на 47,9 млрд руб. (мы полагаем, что стоит ожидать обратного эффекта в последующие кварталы).

Стоит отметить, что ЛУКОЙЛ значительно сократил темпы падения добычи на зрелых месторождениях. Так, суточная добыча на проектах в Западной Сибири сократилась лишь на 1,2% кв./кв. по сравнению с падением в 2% кварталом ранее. Планы компании предполагают уменьшение темпов сокращения добычи до 2-3% в год к 2020 г.

В 1 кв. долговая нагрузка повысилась незначительно (до 0,37х Чистый долг/EBITDA LTM с 0,34х на фоне выплаты промежуточных дивидендов на 60,9 млрд руб.). Сейчас ЛУКОЙЛ не нуждается в заемных средствах и намерен сокращать как капвложения, так и долг. Так, в 2018 г. капвложения (~500 млрд руб.) и дивиденды (150 млрд руб. без учета казначейских акций) покрываются операционным потоком (~850 млрд руб.), и его оставшаяся часть (~200 млрд руб.) может быть направлена на погашение краткосрочного долга (128,2 млрд руб.).

Напомним, в марте ЛУКОЙЛ представил новую долгосрочную стратегию, которая сфокусирована на российских проектах по добыче нефти с минимальной целевой доходностью в 15%. Капитальные вложения в 2018-2027 гг. составят 80 млрд долл., при этом на проекты по переработке будет направлено лишь 15%. Таким образом, капвложения составят ~8 млрд долл. в год, что позволит генерировать свободный денежный поток и выплачивать высокие дивиденды при низких ценах на нефть. Новая консервативная стратегия рассчитана, исходя из цены на нефть 50 долл./барр. Дополнительный свободный денежный поток (при цене на нефть >50 долл./барр.) будет в равной пропорции направлен на реинвестирование и обратный выкуп акций. При этом приоритетом для реинвестирования будут проекты органического роста (разработка имеющихся месторождений). Учитывая текущую рыночную конъюнктуру, стоит ожидать роста свободного потока и снижения долговой нагрузки компании в последующие годы.

В результате недавней коррекции, произошедшей на рынках GEM, спреды бондов эмитента к суверенной кривой заметно расширились (с 20 б.п. в середине марта до 50 б.п. по спреду LUKOIL 26 — RUSSIA 26), что также сопровождалось и увеличением страновой премии за риск (+30 б.п. по 5-летнему CDS). В условиях продолжающегося повышения долларовых ставок мы отдаем предпочтение коротким выпускам (TMENRU 20 c YTM 4,45%). Также стоит обратить внимание на DMEAIR 18 (YTM 4,6%).